研报认为，市场情绪偏谨慎，央国企天然具有较稳定的需求端，同时在和成长性助力下，现金牛风格出现向央国企进一步收敛的趋势。此外，建议继续关注美国顺周期对A股的外溢和拉动，具体关注两条主线：1）反映家庭部门需求韧性的耐用品，如五金水暖、家具家居、家用设备等；2）反映设备投资和制造业周期的计算机电子设备、工业设备、、煤炭石油制品等。

　　中金：现金牛、顺周期、央国企有望继续发力

　　中美近期交易主线的宏观逻辑：看似突破、实则延续

　　美股市场高波动或将延续，现金牛风格更凸显韧性，“宽财政+松货币”有助经济回暖，促使交易风格向顺周期进一步收敛。过去三年，基于自由现金流比率（FCFY）的全球“现金牛”持续绽放，尤其今年7月中旬全球股市进入高波动以来，美国“现金牛”指数逆势上涨，同时顺周期板块接棒科技股亦明显发力。上周三美联储超预期降息50bps，周五美联储理事沃勒释放了11月初继续降息50bps的可能性（取决于就业数据），显示了美联储在大选年稳经济的决心。考虑到支撑美国需求端韧性的因素仍在，以及做大财政的延续性，前置式预防式降息加大了中长期通胀和美债利率上行风险，进一步强化我们关于新宏观范式下“胀、高利率、高波动”的判断。更高的宏观波动、叠加较贵的资金成本，往往利好具有稳定盈利能力的现金牛风格。与此同时，我们观察到美国终端需求仍维持较高速扩张，前置降息有助经济周期回暖，我们判断补库周期延续、而设备投资周期时隔两年后重启，盈利驱动的顺周期板块和全球定价的资源品更具弹性。

　　A股边际影响或较小，市场仍以国内基本面为主，攻守兼备的现金牛风格不变，并将向央国企进一步收敛。美联储预防式前置式降息的背景下，反而加剧长端美债利率上行压力，中美长端利差难以显著收窄。叠加去全球化、去金融化的新宏观范式背景下，美联储预防式降息或难以带来大规模的外资回流和国内市场流动性的显著改善。在金融周期下半场，内生动能偏弱，市场主要矛盾仍在分子端盈利，因此具有需求韧性和能产生稳定现金流的标的仍将享有确定性现金流溢价。边际变化上，国内经济复苏较缓，市场情绪偏谨慎，央国企天然具有较稳定的需求端，同时在和成长性助力下，现金牛风格出现向央国企进一步收敛的趋势。此外，建议继续关注美国顺周期对A股的外溢和拉动，具体关注两条主线：1）反映家庭部门需求韧性的耐用品，如五金水暖、家具家居、家用设备等；2）反映设备投资和制造业周期的计算机电子设备、工业设备、、煤炭石油制品等。

　　美国：“现金牛”持续绽放，顺周期后起发力

　　美股科技股回调，“现金牛”与顺周期板块跑赢。2024年7月11日以来，美股科技股出现了明显的回调，截至9月20日，指数回撤3.75%，跑输标普500指数4.9%。同时，风格方面，美国现金牛指数（COWZ）取得6.6%的正收益（图表1）。行业方面，美股典型顺周期板块如工业/材料/地产/金融分别录得8.9%/6.1%/14.9%/8.5%的收益（图表2）。在《2024下半年：中美经济再平衡下的资产含义》中，我们指出“现金牛”和顺周期风格在当前美国财政再次发力叠加浅降息的政策背景下更具进攻性。我们在罗素1000的可选消费、工业和材料行业中筛选出自由现金流比率（FCF/EV）最好的25家标的组成“顺周期现金牛”指数，2024年以来，顺周期现金牛取得17.1%的收益（图表3），接近纳指19.5%的回报率，并在7月中旬高波动以来表现亮眼。

图表1：美股7月中旬高波动以来，美股现金牛指数相较大盘保持韧性

　　注：数据在2024年7月11日为基日，等于100

　　资料来源：Wind，研究部

　　图表2：同期顺周期行业跑赢大盘

　　注：数据基日为2024年7月11日，等于100

　　资料来源：Wind，研究部

图表3：7月中旬以来，顺周期现金牛指数跑赢大盘

　　注：数据基日为2024年1月1日，等于100。在美股罗素1000成分股的可选消费、工业、材料（GICS一级行业）的标的中，按照FCF/EV筛选前25个标的，并按照FCF加权，构成“顺周期现金牛”指数

　　资料来源：Wind，研究部

　　自今年6月以来，我们始终判断美国宽财政+浅降息的政策组合将利好美国顺周期板块接棒科技股。我们认为支撑美国需求韧性的底层因素仍在发力，同时美联储在9月开启降息将降低融资成本从而推升美国更广泛的需求复苏，提升顺周期行业的盈利、更利好分子端。其一，终端需求仍维持较高速扩张。美国居民的杠杆率与债务负担均为过去四十年以来最低，7、8月份美国财政显著再发力，使得24财年赤字率大概率高达7%，同时受益于美联储降息预期带动美国消费贷的利率下降，叠加近期的美国工资环比增速抬升，这些都指向美国终端需求稳健增长。二季度耐用品消费环比增长从总量到各分项明显加速，7、8月零售数据亦超预期扩张。在终端需求拉动下，上游中游的订单和销售的环比增速近几个月趋势抬升，比如制造业的订单、制造商和批发商销售等。其二，融资条件趋松叠加整体及多数行业库存偏低，看好补库和资本开支周期延续上行（图表4和5）。随着美联储开启降息，业继续放松信贷条件，工业设备投资周期重启在即，有望接棒厂房建设拉动资本开支周期继续上行。综上，伴随需求复苏，盈利主导的顺周期行业更具弹性。

图表4：工业设备投资有望随信贷条件放松重启上行

　　资料来源：Bloomberg，研究部

　　图表5：各大类行业库存同比持续回升

　　资料来源：Haver，研究部

　　市场高波动期间，现金牛风格优势凸显。首先，在《新宏观范式下的全球“现金牛”》报告中，我们指出现金牛风格的本质是较强的造血能力和较高的盈利质量，定价上体现为高波动时期的稳定现金流溢价。其次，无论处于焦灼状态的美国大选，还是美国2s10s的期限利差历史上与VIX的关系显示，美股当下正经历高波动时期（图表6）。最后，美国现金牛指数相比于标普500指数超配了可选消费、工业、材料等顺周期行业（图表7）。从市场波动和行业逻辑的角度，我们都认为现金牛风格依然占优，同时重申“现金牛+顺周期”在当前美国“宽财政+浅降息”的进攻性。

图表6：美国2s10s的期限利差或暗示资产将进入动荡时期

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表7：美国现金牛指数相比于标普500指数超配了顺周期行业

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　伴随美联储降息周期于9月正式开启，买预期的降息交易或退潮，流动性（分母）让位于盈利（分子），美股关键在盈利的扩张而不是估值的抬升。在美国需求韧性的底色下，美联储大概率浅降息，经济“软着陆”甚至“不着陆”可能性上升，我们预计通胀和长端利率可能于四季度起重回上行通道，利好顺周期和价值风格。首先，浅降息可能在降息周期开启后更多利好实体经济进而改善美股盈利，体现为随着降息后以小企业为代表的终端需求再次提振，经济周期有望重启，不确定性在大选后褪去，在需求韧性的支撑下顺周期资产将逐渐绽放；其次，我们预计降息前十年期美债利率将在 3.7%-4.1%中枢震荡，降息后伴随经济好转，叠加通胀基数效应，通胀同比或回升，十年期美债利率亦重回趋势上行。再者，我们观察到美国设备投资周期近期已有触底回升迹象，支撑我们对制造业、库存、资本开支等实体周期继续上行的判断。因此，展望未来两个季度，我们认为“现金牛+顺周期”仍是占优风格。

　　国内：当“现金牛”遇上央国企，孕育市场新动能

　　红利指数回调，“现金牛+央国企”组合保持韧性。2024年5月以来，红利风格指数出现了较为明显的回调，截至9月20日，中证红利回撤16%，跑输沪深300指数5.5%。同时，央国企指数，尤其是央企指数，呈现出较强的韧性。全年来看，央企100仍保持3.3%的正收益，而国企200和中证红利小幅回撤4%左右（图表8）。在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中，我们指出“现金牛+央国企”在当前国内金融周期下半场的攻守兼备（图表9）。我们在央企中筛选出自由现金流最好的50家标的组成“央企现金牛”指数，2024年以来，央企现金牛取得13.7%的收益，相比红利指数和大盘均具有明显的超额收益，5月以来的回撤情况也好于红利和大盘。我们认为，一方面，在当前经济新老动能切换和国内需求不足的背景下，自由现金流稳定的标的更具有确定性溢价；另一方面，央国企天然享有较稳定的需求端，同时在和成长性助力下，享有额外的改革和成长溢价。在当前市场情绪偏谨慎的情形下，现金牛风格出现向央国企收敛的趋势，“现金牛+央国企”组合更具投资价值。

图表8：2022年以来，“央企现金牛50”指数跑赢现金流100与大盘

　　注：现金流100指数由A股市场现金流收益率排名靠前的100支股票组成，央企现金牛50为央企中现金流收益率排名靠前的50支股票组成

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表9：央企现金牛指数跑赢现金流100和央企100

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　金融周期下半场，现金牛风格仍然占优。在《新宏观范式下的全球“现金牛”》报告中，我们指出，新宏观范式下，全球开启新一轮脱虚向实。中国的去金融化更多体现在金融周期下半场内生货币放缓，内生需求偏弱，能源资源类和类等行业凭借稳定的现金流受冲击较小，体现出明显的逆周期特征，通过刚性需求而获取稳定现金流的行业将享有更高的确定性溢价。

　　实际上，红利风格背后的核心因素是稳定现金流。通常情况下，有能力和意愿提高分红比例的企业，往往具有稳定的自由现金流作为支撑。相比传统的红利指数，A股现金牛在消费（包括可选和必选）、电信服务等行业具有更高的行业暴露（图表10）。我们重申对现金流溢价的关注，具有稳定现金流特质的标的不仅包含传统红利风格的防守属性，更具有区别于红利指数的进攻性。新宏观范式将长期利好能够产生稳定现金流的资产，打开估值重估空间。

图表10：“现金牛”相对中证红利在消费和电信行业有更多的暴露

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　去金融化叠加产业升级背景下，央国企享有稳定现金流、改革红利和成长性“三重溢价”。

　　央国企更多分布在现金流稳定的行业中，同时改革红利持续释放，享受确定性更高的现金流溢价。央国企较多分布在能源、电信、等需求更具韧性的行业（图表11和图表12），整体现金流稳定，ROE表现强于市场整体，支撑了央国企盈利的稳定性。2023年国资委提出“一利五率”指标体系，考核重点向资金效率和现金流安全靠拢。2024年1月，国资委在国新办举行的新闻发布会上表示“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”，将市值变化与经营管理成效挂钩，有望探索增持、回购、分红等多样化市值管理手段，提升上市央企股东回报。2024年3月证监会出台《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，加强现金分红监管。行业属性和改革红利使得央国企更加具有较稳定的盈利能力和自由现金流，在当前成长相对稀缺的背景下，央国企具有现金流溢价。

图表11：央国企在金融、能源、电信行业暴露更多

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：电信、金融、今年整体表现较好

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　央国企加快进入新兴战略产业，或享有成长性估值溢价，中长期投资价值进一步凸显。2023年以来，国务院国资委提出到2025年央企战略性新兴产业收入占比要达到35％的目标。脱虚向实叠加经济转型和产业升级背景下，央国企未来将承担更多产业升级的任务。随着更多推动政策落地，央国企加快入局战略性新兴产业意味着在现金流溢价之外，或将同时享有成长性估值溢价。中短期来看，现金流溢价提高支撑央国企估值中枢抬升；长期来看，央国企将受益于新一轮改革和积极响应政策带来的增长空间。

　　在“三重溢价”加持下，央企现金牛指数财务指标领先其他企业，并跑赢大盘。基于自由现金流比率，我们筛选出前50的央企来构建央企现金牛指数。该指数同时享有稳定现金流、央国企改革和产业成长性“三重溢价”（图表13）。首先，根据筛选原则，央企现金牛的自由现金比率远高于其他国企和企业（图表14）；其次，较好的现金流量情况使得企业更有意愿和能力提高分红（图表15）；最后，稳定的现金流意味着企业具有较好的盈利能力，特别是2020年以来，央企现金牛ROE水平显著提升并高于其他企业（图表16）。在“三重溢价”加持下，2023年以来，央企现金牛显著跑赢A股现金牛指数和大盘，在当前市场环境下呈现出较强的韧性。

图表13：央国企现金牛享有“三重溢价”

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表14：央企现金牛自由现金流比率高于国企与其他企业

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表15：央企现金牛股息率高于国企整体与其他企业

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表16：央企现金牛ROE高于国企整体与其他企业

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　9月美联储大概率开启浅降息周期，流动性改善幅度恐有限，A股关键仍在国内基本面。一方面，美联储降息或边际改善当前权益市场外资流出趋势，但外资流入和国内市场关键仍在国内基本面和政策取向（图表17至图表18）。在当前经济慢复苏背景下，“现金牛+央国企”组合攻守兼备，享有更高的确定性溢价。另一方面，美国经济“软着陆”甚至“不着陆”利好国内外需敞口较高或增速较快的标的，其中可选消费、电信服务、能源资源等现金牛行业海外营收占比较高（图表20）。建议继续关注美国顺周期对A股的外溢和拉动，具体关注两条主线：1）反映家庭部门需求韧性的耐用品，如五金水暖、家具家居、家用设备等；2）反映设备投资和制造业周期的计算机电子设备、工业设备、、煤炭石油制品等。

图表17：沪深300与外资流入正相关

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表18：美联储降息或将边际利好外资流入改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表19：外资流入情况主要取决于国内经济基本面

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表20：可选消费、电信服务、能源等现金牛行业海外营收占比同样较高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部